編者注：黃金，作為流動性非常好的底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其保值增值屬性受到了廣大投資者的重點關(guān)注。同時，黃金也是華僑基金“固定收益類產(chǎn)品”的主要配置品種。為此，我們奉上銀河證券分析師華立撰寫的文章《有色金屬行業(yè)專題：黃金產(chǎn)業(yè)深度研究》（節(jié)選），以饗讀者。
黃金是具有金融屬性的特殊商品
黃金是世界上最為稀有、珍貴的金屬之一。黃金是以游離狀態(tài)存在于自然界且無法人工合成的天然產(chǎn)物，以化學物質(zhì)為唯一存在。黃金的產(chǎn)生機制極其苛刻，其稀缺度是宇宙級的。
除了地球中所蘊含的，產(chǎn)生的黃金的唯一途徑是兩顆中子星融合成黑洞，經(jīng)過快中子俘獲（R過程）產(chǎn)生黃金。經(jīng)過這個過程，大部分質(zhì)量都會被融入黑洞就此消失，只有非常少的質(zhì)量能夠轉(zhuǎn)換成黃金，能逃出黑洞引力場的更是少之又少，每一份黃金的產(chǎn)生都意味著這個宇宙一部分的消失。黃金在全宇宙的豐度僅有一百億分之六。
根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，2018 年全球的黃金儲量為 5.4 萬噸。自 2013 年以后，全球黃金的探明儲量幾乎沒有增加。黃金開采需要進行大量的勘探和開發(fā)工作，一座礦山平均需要10-20 年的準備時間才能有效產(chǎn)出礦石。目前全球 60%-70%的黃金產(chǎn)自地表礦，剩余的來自地下。2018 年全球黃金總供應(yīng)量達到 4490.17 噸，同比增長 0.98%；其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量為 3346.92噸，同比增長 2.40%；再生產(chǎn)產(chǎn)量噸 1172.63，同比減少 1.58%。根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，歷史上各時期以來共開采黃金 19 萬噸，目前仍未開采黃金儲量占黃金地面總庫存的 28.42%，而每年的礦產(chǎn)金的增量僅占黃金地面總存量的 1.74%。
黃金作為金屬的自然特點使其具備了商品屬性。黃金擁有金屬中最好的韌性與延展性，其化學性質(zhì)非常穩(wěn)定，熔點高、揮發(fā)性小，天然色彩與光澤亮度好，被視為珍寶而做成珠寶首飾。珠寶首飾一直以來都是黃金的最大需求，2018 年其占黃金總需求比例的 50%左右。此外，黃金具有非常好的導(dǎo)電與導(dǎo)熱性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力強，這使黃金在醫(yī)學、燃料電池催化劑、工程與航天航空、電子等工業(yè)領(lǐng)域中也有所應(yīng)用。
隨著時代的發(fā)展，黃金被賦予了貨幣屬性，并逐步演化成如今可作為資產(chǎn)配置與投資工具的金融屬性。黃金的儲量少，稀有性高，及價值珍貴使其在人類歷史上基本屬于帝王貴族才能擁有的財富，擁有黃金成為了是擁有權(quán)勢的象征。而黃金同時體積小、重量輕，便于分割與攜帶的特點，具有天然成為貨幣的潛質(zhì)，是人類這會中最適宜充當貨幣的特殊商品。公元前500 年，拜占庭帝國使用黃金作為貨幣，令黃金在社會中具備了貨幣屬性。
而后人類社會、金融制度與貨幣體系在經(jīng)歷了金銀本位制、金本位制、金匯兌本位制、布雷頓森林體系、非貨幣化、數(shù)字化貨幣等一系列的進化演變，雖然使黃金在實際上去除了貨幣化，但歷史的淵源仍然令各國央行將黃金作為官方儲備以應(yīng)對預(yù)防經(jīng)濟危、自然災(zāi)害的保險措施與國際支付，民眾則將黃金作為可投資進行增值、保值的金融資產(chǎn)。而這使黃金以往的貨幣屬性脫變成為目前的金融屬性，并使黃金成為了重要的大類資產(chǎn)資產(chǎn)配置品種之一。
黃金價格基于經(jīng)濟周期，金融屬性更為凸顯
（一）供需平衡表不是黃金價格的決定性因素
黃金價格受其自身的供需結(jié)構(gòu)影響較小。不同于其他像銅、鋅、鎳等大宗商品金屬，黃金在工業(yè)中所被使用的數(shù)量占黃金總需求的比例較小，而占黃金需求比例最大的珠寶首飾消費部分變化較為平穩(wěn)。這使黃金的商品屬性顯著低于其他的大宗商品類金屬。黃金的價格不像其他的大宗商品金屬價格那樣容易受金屬的供需結(jié)構(gòu)所影響。根據(jù)黃金價格與黃金供需平衡表的關(guān)系所顯示，黃金的供需狀況并不是黃金價格的決定性因素。
金融屬性已成為黃金定價的主要因素。在布雷頓森林瓦解，黃金價格與美元正式脫鉤后，黃金作為信用貨幣一定程度上的替代品，是信用貨幣在信用缺失情況下保值、增值的投資工具。作為金融資產(chǎn)的投資作用成為黃金需求中越來越重要的一環(huán)，其在黃金總需求中的占比從2004 年的 13.55%上升到了 2018 年的 30.10%。且黃金投資需求的邊際變化幅度大，這使黃金價格的運行愈發(fā)受到投資需求的影響，即黃金的金融屬性成為了黃金定價的主因。而在黃金這一資產(chǎn)配置投資工具使用的背后，則是由宏觀經(jīng)濟周期整體運行的節(jié)奏所決定的。
（二）宏觀經(jīng)濟周期決定黃金價格運行周期
黃金價格的長期波動與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)。自 1971 年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金價格脫鉤后，黃金價格開始大幅波動。從歷史走勢來看，黃金價格的運行周期與宏觀經(jīng)濟周期有較大的關(guān)聯(lián)。在美國經(jīng)濟強勁，并保持低通脹的上升周期中，黃金價格往往比較低迷：如 20 世紀 80 年代初里根政府執(zhí)行新自由主義政策調(diào)整經(jīng)濟促使美國經(jīng)濟快速恢復(fù)，并且沃爾克執(zhí)行貨幣緊縮政策拉低美國通脹，黃金價格由 1980年均價 614.36美元/盎司的高點下跌48.35%至 1985 年均價 317.33 美元/盎司的低點；以及在次貸危機后美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，并且逐步退出QE 并在 2015 年開始加息周期，黃金價格從本輪的高點最多下跌 44.62%。而在美國經(jīng)濟疲軟，通脹較高的階段，處于衰退周期，黃金價格則通常處于牛市中：如 20 世紀 70 年代的石油危機令美國經(jīng)濟陷入滯脹困境，金價由 40 美元/盎司最高上漲至 1980 年初的 850 美元/盎司，漲幅高達 2025%；此外，2007 年次貸危機升級為全球性的金融危機危機重創(chuàng)美國經(jīng)濟，迫使美聯(lián)儲開啟四輪量化寬松救市，金價也從 657.5 美元/盎司上漲 188%至 2011 年近 1900 美元/盎司的高點。
金融周期決定了黃金價格的運行規(guī)律。經(jīng)濟周期影響著金融周期，而以廣義信貸與貨幣政策為為基礎(chǔ)的金融周期，則通過改變投資者對金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)預(yù)期回報率，進而影響投資者對大類資產(chǎn)的配置需求，從而驅(qū)動大類資產(chǎn)價格的漲跌。黃金特殊的物理化學性質(zhì)以及歷史傳承使其所具備的金融屬性，對投資者來說是具有避險、抗通脹、保值增值作用的重要的大類資產(chǎn)之一。我們發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲寬信用、寬貨幣的金融上行周期，黃金價格往往具有較好的表現(xiàn)；而在緊信用、緊貨幣的金融下行周期，黃金資產(chǎn)表現(xiàn)較為疲軟。因此，金融周期所影響的美國實際利率、美元指數(shù)、風險偏好，是綜合分析黃金價格運行規(guī)律的有效框架。
美聯(lián)儲加息縮表暫停，實際利率下滑刺激金價上漲
（一）無息資產(chǎn)，低實際利率催漲黃金價格
通貨膨脹本質(zhì)上通過影響影響實際利率，進而影響黃金價格，實際利率時更為直接的影響黃金價格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產(chǎn)。每當遭遇惡性通脹時，黃金價格都有較好的表現(xiàn)。但是通脹率并不直接決定于黃金價格，在美國經(jīng)歷溫和通脹階段時以通脹穩(wěn)步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價格往往處于弱勢。從歷史數(shù)據(jù)上來看，1980 年至今美國通脹率于黃金價格的反向波動僅在僅 30%的時間內(nèi)成立。
美國實際利率與黃金呈現(xiàn)一般會呈現(xiàn)一定的負相關(guān)性。由于黃金是無息資產(chǎn)，持有黃金將損失投資其他資產(chǎn)可獲取的收益率，形成機會成本。而衡量美國最基本生息資產(chǎn)的收益率即為美債的實際利率。當美債實際利率上漲時，持有黃金的機會成本增加；而當美債實際利率下降甚至低于零時，持有黃金資產(chǎn)較其他生息資產(chǎn)的相對收益率或比較優(yōu)勢增加，黃金資產(chǎn)對投資者的吸引力增強，黃金價格上漲。因此，黃金價格與美債實際利率呈負相關(guān)關(guān)系。美債的實際收益率為美國名義利率與通貨膨脹率的差值。從歷史數(shù)據(jù)看，1990 年至今美國實際利率（10年期美國國債收益率-美國 CPI）與黃金價格呈現(xiàn)反向波動趨勢在 71%的時間內(nèi)成立。而當我們采用隱含美國通脹預(yù)期的美國 10 年期通脹保值債券（TIPS）收益率作為美國實際利率，則2003 年以來黃金價格與美國實際利率的相關(guān)系數(shù)更是高達-0.87。
（二）經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱，美國經(jīng)濟前景不確定性加大
美國已至本輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期的頂點。美國經(jīng)濟從 2010 年進入金融危機后的復(fù)蘇階段，其GDP 增速從 2016Q2 的 1.30%一路上升至 2019Q1 的 3.08%。而美國就業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)一路走高，全美失業(yè)率從 2009 年 10 月的 10%下降至 2019 年 5 月的 3.6%，創(chuàng)下 1970 年以來的歷史最佳數(shù)據(jù)。尤其是在進入 2018 年以后，隨著中國與歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的增長放緩的態(tài)勢，美國經(jīng)濟更是成為全球經(jīng)濟一枝獨秀的存在。
然而進入 2019 年后，美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始全面走弱，或預(yù)示著美國經(jīng)濟面臨著拐點的風險。首先美國國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，2019 年 3 月底與 5 月底美國一年期國債收益率出現(xiàn)了低于十年期國債收益率的情況。一般來說，美債的長端利率因期限更長而要給與更多的風險溢價，使其高于美債的短端利率。一旦美債長短期利率倒掛，則預(yù)示市場對于美國經(jīng)濟前景的擔憂，減少長期的投融需求以壓低長端利率。從歷史數(shù)據(jù)上看，在 1990 年、2001 年和 2008年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退前，美國一年期與十年期國債利率都曾出現(xiàn)過倒掛。美國長短期國債收益率的倒掛，在一定程度上是預(yù)測美國經(jīng)濟未來出現(xiàn)衰退可能的可靠性指標。
分部門來看，在加息周期導(dǎo)致地產(chǎn)銷售逐步走弱的情況下，美國房地產(chǎn)部門已于 2018 年年中見頂。而作為美國過去兩年經(jīng)濟強勁增長引擎之一的制造業(yè)部門，在全球經(jīng)濟下行周期及美國減稅紅利耗盡的情況下，其數(shù)據(jù)在 2018Q4 顯示出見頂?shù)嫩E象：美國 ISM 制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)在 2018 年年底開始出現(xiàn)了大幅下滑，2019 年 5 月 PMI 數(shù)據(jù)下滑至 52.1，創(chuàng)下 2016 年 10月以來新低；耐用品新增訂單增速在 2019 年一季度出現(xiàn)明顯的下滑。一向是美國經(jīng)濟業(yè)支柱的零售業(yè)部門其 2018 年 12 月零售銷售增速創(chuàng)下 2009 年以來最大降幅。更為不妙的是，本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇最為亮眼的就業(yè)部門，近期似乎也已走到了盡頭：雖然美國的失業(yè)率仍保持低位，但美國 2019 年 5 月的非農(nóng)就業(yè)人口僅新增 7.5 萬人，大幅低于預(yù)期且刷新 3 個月低位；美國 5月平均每小時工資年率錄得 3.1%，低于預(yù)期和前值的 3.2%。而一旦美國的就業(yè)部門停止擴張，美國的經(jīng)濟周期往往將進入下行周期。此外，2019 年 5 月中美貿(mào)易戰(zhàn)的再度激化使美國經(jīng)濟未來走勢的不確定性再度增加，據(jù)經(jīng)合組織預(yù)測在中美貿(mào)易戰(zhàn)升級的情況下美國 GDP 將降低0.8%以上，而全球 GDP 也將因此下降 0.7%。
（三）美聯(lián)儲暫停加息縮表發(fā)出降息信號，壓低實際利率催漲金價
在美國經(jīng)濟下行壓力增大的情況下，美聯(lián)儲暫停加息，計劃結(jié)束縮表，并暗示降息可能。在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱的背景下，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟發(fā)展的前景愈發(fā)擔憂，其在 2019 年 3月的會議聲明中指出美國經(jīng)濟從去年四季度由穩(wěn)固增長轉(zhuǎn)而放緩，而在 2019 年 6 月的會議聲明中進一步下調(diào)了對美國經(jīng)濟的描述。此外，6 月的會議聲明還顯示，美國的商業(yè)固定投資疲軟，通脹及通脹預(yù)期持續(xù)低迷。此外，在美聯(lián)儲 6 月會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾承認美國國內(nèi)制造業(yè)、投資和貿(mào)易都已經(jīng)走軟，貿(mào)易戰(zhàn)對美國經(jīng)濟影響的擔憂在加劇，金融市場風險情緒在惡化，并表示美聯(lián)儲將運用工具維持經(jīng)濟擴張。而從去年 12 月發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測以來，美聯(lián)儲不斷下修美國經(jīng)濟增速和通脹預(yù)期。在美聯(lián)儲 3 月、6 月會議會后公布的經(jīng)濟預(yù)期中，美聯(lián)儲預(yù)計 2019 年、2020 年實際 GDP 增長 2.1%、2.0%，而去年 12 月則預(yù)計的今明兩年 GDP 實際增長率為 2.3%、2.0%。
美聯(lián)儲點陣圖首次發(fā)出降息信號。在默認美國經(jīng)濟發(fā)展前景不確定性提升的情況下，6 月議息會后公布的反映美聯(lián)儲官員對未來利率預(yù)期的點陣圖顯示，美聯(lián)儲決策者普遍下調(diào)今明兩年的利率預(yù)期。2019 年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測中位值為 2.4%，而去年 12 月預(yù)計為 2.875%。這意味著，今年一年，美聯(lián)儲政策利率區(qū)間都會維持在當前水平，也就是說預(yù)計 2019 年美聯(lián)儲將不會加息。但在 FOMC 做決策的 17 名官員中有 8 位官員預(yù)期 2019 年至少降息一次（每次25 個基點），其中 7 人認為會降息兩次。此外，17 名官員中有 9 人預(yù)計 2020 年底之前降息 25個基點左右，即聯(lián)邦基金利率中位數(shù)降至 2.1%；3 月的點陣圖則是 2020 年加息一次，更長期的利率中位數(shù)預(yù)期是 2.5%，也低于 3 月時的預(yù)期 2.8%。
美聯(lián)儲確認鴿派后，市場以年內(nèi)降息預(yù)期開始定價。美聯(lián)儲通過點陣圖下調(diào) 2019 年的利率加息次數(shù)直接向市場表態(tài)美聯(lián)儲傾向于 2019 年不再加息，甚至在 2020 年有降息的可能，顯示美聯(lián)儲的超鴿派的態(tài)度。但在美債持續(xù)的長短期利率倒掛，美國 PMI 數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)升級將拖累美國經(jīng)濟的背景下，市場以更激進的態(tài)度認為美國未來經(jīng)濟有較大的衰退威脅，而這會迫使美聯(lián)儲在 2019 年就選擇降息來穩(wěn)經(jīng)濟，并且這一降息預(yù)期在快速升高。CME 的美聯(lián)儲觀察工具顯示，市場預(yù)計美聯(lián)儲將在 2019 年 7月選擇降息的概率已接近 100%；若每次加/降息 25 個基點，到 2019 年 12 月，美聯(lián)儲降息三次的幾率已提高至 40.6%，成為市場的主流預(yù)期。
美國實際利率下降，驅(qū)動黃金價格上漲。黃金價格是美國實際利率的對標，黃金價格與美國實際利率呈現(xiàn)反向波動。在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)紛紛走弱，經(jīng)濟增長乏力，未來不確定性加大的情況下，美聯(lián)儲被迫暫停在 2019 年加息并將在 2019 年 9 月結(jié)束縮表，并可能在 2019 年下半年選擇降息。這或預(yù)期著美國自 2015 年開始的本輪加息周期或?qū)⒃诖私K結(jié)，美國的貨幣政策將邊際寬松，進入新的一輪寬松周期。自 2018 年四季度起，市場對美聯(lián)儲加息放緩的預(yù)期不斷被證實，并開始預(yù)期美聯(lián)儲降息的可能，這使美國的實際利率（美國 10 年期國債實際收益率從 2018 年 11 月高點的 1.17%，下滑至 6 月中旬 0.36%的低點，驅(qū)動黃金價格從 1203 美元/盎司上漲 12.28%至 1351 美元/盎司。而近期原油價格的下跌，將使美聯(lián)儲所面臨的通脹壓力減小，美聯(lián)儲促就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟增長的目標將超過防通脹成為現(xiàn)階段的第一要務(wù)（美聯(lián)儲主席鮑威爾在 6 月會議后新聞發(fā)布會表示首要目標是維持經(jīng)濟擴張），市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期在不斷提升。而美聯(lián)儲一旦進入降息周期，這將進一步壓低美國未來實際利率，催化黃金價格上漲。
美元強勢不可持續(xù)，利好黃金價格上漲
（一）黃金是對抗美元匯率風險的有效武器
黃金價格是美元信用體系的對標，與美元匯率呈現(xiàn)基本同步的相反走勢。在布雷頓森林體系所構(gòu)建的全球金融體系中，黃金價格由美元錨定為 35 美元/盎司，而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率，以維持全球匯率市場的穩(wěn)定。而在布雷頓森林體系解體后，黃金價格與美元脫鉤，黃金價格與美元的關(guān)系不再穩(wěn)定。美各國央行通過把增持黃金儲備作為其國際儲備多元化的第一選擇，認為持有黃金可以有效對抗美元貶值風險，持有黃金能夠為美元匯率的波動提供持久的保護。從理論上來看，美元作為全球黃金交易最為重要的計價貨幣，假如黃金市場需求與供給保持穩(wěn)定，那么美元貶值就會導(dǎo)致以美元計價的黃金價格相應(yīng)上漲。而從歷史數(shù)據(jù)上來分析，1990 年以來黃金價格與美元指數(shù)的負相關(guān)性接近-0.7。
（二）美國經(jīng)濟相對優(yōu)勢收斂，美元或強勢不再，支撐金價
美元匯率本質(zhì)是反映了美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的相對強弱。美元指數(shù)是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子世界主要經(jīng)濟體貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，并間接反映了美國經(jīng)濟相對于全球其他經(jīng)濟體的強弱情況。當美國 GDP 占全球 GDP 比重走高時，美元指數(shù)同時上行。而由于在美元指數(shù)一攬子主流貨幣匯率構(gòu)成中，歐元所占比重最大（高達 57.6%），使歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的相對強弱，以及歐元對美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數(shù)的波動方向。
美元經(jīng)濟比較全球經(jīng)濟的相對優(yōu)勢縮小，美元或面臨下行風險。自 2008 年金融危機之后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇并帶動全球經(jīng)濟走強，美元指數(shù)持續(xù)上揚。尤其是在進入 2018 年后，隨著全球經(jīng)濟達到繁榮的頂點，中國與歐洲這兩大經(jīng)濟體開始走弱，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 急轉(zhuǎn)直下，經(jīng)濟景氣度愈發(fā)疲軟，這使美國經(jīng)濟成為世界上一枝獨秀的存在，這也令美元指數(shù)在 2018 年超出市場預(yù)期的表現(xiàn)強勢。
然而進入 2018Q4 后，在全球經(jīng)濟周期共振向下的情況下，美國經(jīng)濟很難不被拖累。美國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與領(lǐng)先指標紛紛走弱，而美國的長短期國債收益率也出現(xiàn)了倒掛的情況，此外中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級也將增加美國經(jīng)濟的不確定性。綜合來看美國經(jīng)濟在未來有增長失速的可能。在全球經(jīng)濟都進入“比差”階段，美國經(jīng)濟比較全球經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟的相對優(yōu)勢將會減小。
而從央行的貨幣政策來看，由于之前美國經(jīng)濟的景氣度要強于歐元區(qū)，這使美國與歐元區(qū)的貨幣政策節(jié)奏錯位，美國的貨幣緊縮周期要快于歐元區(qū)。美聯(lián)儲自 2015 年開始加息縮表，而歐央行在 2017 年 4 月才開始逐漸降低 QE 規(guī)模，并于 2018 年 12 月底退出 QE。但隨著美國經(jīng)濟面臨失速的風險后，美聯(lián)儲在 2019 年開始暫停加息進程，決定于 2019 年 9 月停止縮表，并釋放出降息預(yù)期，市場預(yù)期美聯(lián)儲在 2019 年下半年大概率降息。在全球各國央行紛紛施行寬松的貨幣政策后，美國的貨幣政策也即將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ绹呢泿耪叩霓D(zhuǎn)變，向歐央行貨幣政策收斂，以及歐央行相對美聯(lián)儲的擴表邊際弱化，都將支撐歐元相對美元走強，壓制美元指數(shù)走勢。
美元指數(shù)的走弱，將有利于黃金價格的上漲。從 1978 年以來，美元指數(shù)已經(jīng)歷了 2 個完整的周期，目前正在第三個上行周期中運行。在前兩輪周期中，美元分別經(jīng)歷了 77 個月、79個月的上行周期，而這輪的美元上行周期已持續(xù)了 97 個月，可能隨時將步入下行周期。隨著美國經(jīng)濟的走弱，美聯(lián)儲貨幣政策的邊際寬松，美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的相對比較優(yōu)勢將會減弱，美國貨幣政策將向歐元區(qū)收斂，美元指數(shù)或?qū)妱莶辉伲瑥拈L周期進入下行階段各國央行在2018 年起大幅購入黃金，減持美債，外匯儲備不斷去美元化，表明了對美元未來走勢的不信任態(tài)度。而美元一旦進入下行周期，這將刺激黃金價格在中長期上的上漲。
黃金作為對抗信用貨幣其信用不穩(wěn)定性的武器，可以有效對沖各種貨幣的匯率風險。黃金不僅可以對沖美元的匯率風險，還可以對沖人民幣的匯率風險。在人民幣匯率在 2018 年起持續(xù)貶值的情況下，以人民幣計價的國內(nèi)黃金價格率先較以美元計價的國際黃金價格創(chuàng)下 6 年以來的新高。
全球資產(chǎn)市場風險偏好下行，利多避險資產(chǎn)黃金
（一）全球資產(chǎn)波動加劇，市場風險偏好下
全球經(jīng)濟周期共振向下，資本市場震蕩加劇。隨著全球經(jīng)濟景氣度下滑，甚至美國經(jīng)濟也在 2018 年底開始出現(xiàn)了走弱的跡象，2019 年全球經(jīng)濟周期的共振向下預(yù)期，使全球資本市場與風險資產(chǎn)的波動率加劇。美國股市在 2018 年四季度出現(xiàn)了大幅調(diào)整，標普 500 指數(shù)下跌近 20%；而在 2019 年 5 月美股再次出現(xiàn)單邊下跌近 8%。而大宗商品原油價格也在 2018Q4 更是下跌近 41%，在 2019 年 4 底以及 5 月原油價格再次出現(xiàn)了 23%的跌幅。
在全球資本市場波動加大，風險加劇的情況下，市場的風險偏好下行。全球經(jīng)濟下行的預(yù)期以及資本市場在多年繁榮后的高位震蕩，使市場的避險情緒上升。反應(yīng)市場恐慌情緒的VIX 指數(shù)在 2018Q4 以及 2019 年 5 月份大幅跳漲。而在全球外匯市場，屬于避險品種的日元匯率出現(xiàn)升值（由于低利率、流動性好的特點使日元成為資本市場的避險資產(chǎn)，成為主流的套息貨幣；套息交易時投資者大量借入日元，通過利率互換購入高息貨幣，而當風險事件來臨時套息投資者平倉日元空頭敞口，促發(fā)日元升值），而屬于風險品種的澳元匯率則出現(xiàn)了貶值（澳大利亞為資源型國家，全球經(jīng)濟走弱預(yù)期使澳大利亞資源需求下滑促發(fā)澳元貶值。綜合來看，無論使股市的 VIX 指數(shù)上升，還是匯率市場的日元升值、澳元貶值，都反應(yīng)了在進入全球經(jīng)濟周期共振向下，資產(chǎn)風險加劇的背景下，市場的風險偏好下行。而美聯(lián)儲主席鮑威爾在美聯(lián)儲 6 月的議息會議后的新聞發(fā)布后也指出市場的風險偏好在下行。
（二）風險偏好下行，避險情緒上升，利好黃金資產(chǎn)
市場風險偏好的下降，有利于避險資產(chǎn)黃金價格。由于與其他資產(chǎn)類型相比，黃金價格能夠一直保持較強的穩(wěn)定性，這一優(yōu)勢在市場急劇動蕩之時體現(xiàn)的尤為明顯。因此，黃金自古以來就被當作低于市場動蕩的安全資產(chǎn)。黃金價格與消費者信心指數(shù)顯著負相關(guān)，這也反映了黃金作為一種對抗經(jīng)濟波動的避險資產(chǎn)的獨特性質(zhì)。在全球經(jīng)濟的周期下行與美國經(jīng)濟復(fù)蘇減弱，可能造成美股在 2019 年出現(xiàn)業(yè)績下滑并終結(jié)美股的 10 年牛市。而美股的大幅波動又將使市場風險偏好下行，驅(qū)動避險資產(chǎn)黃金價格上漲。黃金 CFTC 非商業(yè)多頭持倉數(shù)量占比在 2018年四季度以來趨勢性上升反映了在風險預(yù)期提升時黃金資產(chǎn)對投資者的吸引力提高。
（報告來源：中國銀河證券；分析師：華立）
風險提示：本文僅作為知識分享，供投資者參考。內(nèi)容僅代表原作者觀點，不構(gòu)成任何投資建議。